邹天石：美国降息会导致美元流入中国吗？

最近美联储降息新闻非常频繁，许多人期盼着美联储降息之后，会导致大量美元流入中国股市和实体经济，这种看法可靠吗？我们不妨从正反两方面进行探讨。

从正面看，美元降息会导致部分美元回流中国，但数量却很有限。主要有三种原因：

一是这次降息幅度或许很小，即使降息后美元利息依然被中国的利息高近一倍；

二是中国面临通缩压力，消费预期欠佳，美元宁可留在美国投资；

三是美元汇率下跌空间有限，全球经济增长乏力，美国金融市场一枝独秀，流动性相对充沛，美元流出动力不足。

从反面看，美国国债已经高达35亿美元，但是其中30%由美联储购入，40%由美国私人机构购入，其余的由海外国家地区购入，利息支出大部分分配给美国人，肥水不流外人田，等于左手给右手发钱，资本并没有流出。

其余海外持有部分的利息收入，大部分会继续投入在美债市场，借如今的国债利息高点锁定未来中长期利息收入。如果这些金融机构需要套现美元投资海外，完全可以用国债抵押进行抵押贷款获取资金。

目前中国的广义货币不断再创新高，而M0却一再下跌，两者之间的差率高达13%，这说明市场上的现金流量越来越少，而储蓄存款则越来越多，通缩压力不断加强，这些海外美元，可能不会选择中国市场作为下一站。

中国大量存款其实是被各种债务绑定的抵押物，例如，大量房地产开发资金是通过抵押获取的贷款，专款专用，根本无法流入市场，遑论流入消费市场。另外，这些存款中有大量是外汇占款，出口商把应收外汇款项留在海外投资美元收取高利息，国内预收货款不到账，利用短期人民币贷款填补国内企业资金缺口，这类钱也是不会流入消费市场的。富裕阶层账户上的确很多现金，但宁可躺在银行吃利息，消费边际效应下降让富人不愿扩大消费。

国内一些人呼吁要和美元继续挂钩，保持人民币与美元同步贬值，这种说法背后动机可能是害怕自己的美元资产贬值。未来一年，美国经济前景并不明朗，大选结果也暂难以预测，如特朗普上台很可能造成美国迅速通胀再起，如哈里斯上台则很可能导致俄乌战争变数增大，世界经济已经难以承受这种残酷压力。

因此，中国政府当务之急就是努力盘活各种地方政府债务，通过回购债务释放资金流动性，而不是搞大水漫灌发钱。按照辜朝明的资产负债表衰退理论（注一）只会导致债务继续增加，国家沉淀成本增多，人民币贬值，加剧通胀压力。

注一：资产负债表衰退理论

日本泡沫经济破灭后增长长期低迷是资产负债表衰退理论出现的主要背景。该理论最早由日裔美国经济学家辜朝明于2003年提出，他在解释日本经济长期低迷的原因时提出，由于当年日本资产价格大幅缩水，企业和家庭资产负债表严重受损，甚至资不抵债，为归还债务和修复资产负债表，私人部门在长达十余年的时间里持续增加储蓄、减少消费和投资，导致经济长期低迷。

资产负债表衰退理论的核心是财务状况恶化导致经济主体行为发生深刻变化。辜朝明将经济周期分为“阴”“阳”两个阶段。阴性阶段是指经济处于资产负债表衰退的困境，私人部门资产负债表受损，甚至资不抵债，行为目标转向追求负债最小化。此时信贷需求不足，货币政策陷入流动性陷阱，但财政政策却几乎没有对私人支出的“挤出效应”，故应运用积极财政政策刺激经济复苏，且需要维持充分的财政政策力度，直至私人部门已经修复资产负债表并重启信贷扩张。阳性阶段是指经济处于相对正常状态，私人部门资产负债表状况良好并追求利润最大化，经济主体对利率敏感，此时货币政策为首选调控工具，而财政政策由于存在较强的“挤出效应”需要慎用。辜朝明认为，经济主体行为目标的转变可以在任何利率水平时发生，利率水平和货币政策是否陷入流动性陷阱之间并无关联。

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邹天石教授自画像

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