王雁飞：激发香港资本市场活力

作为亚洲最大的金融中心，中国香港股市汇集了全球机构投资者和来自亚洲主要国家的优质企业，是全球前十大交易所中唯一的离岸市场。然而，近年来香港股市遭遇了长时间的下跌，2023年以来中美利差持续扩大、部分外资撤离，叠加中国经济慢复苏、房地产市场继续调整，港股的流动性、风险偏好和估值扩张空间在高利率环境下显著承压，交易量和换手率低迷，整体流动性欠佳，估值正处于历史低位。

股市作为金融市场的重要组成部分，其表现直接反映了投资者对经济前景的信心。港股资本市场的低迷不仅直接关系到金融市场的稳定性和效率，而且可能影响香港吸引国际资本和人才的能力，长期而言还会对香港的金融服务业乃至整个经济结构产生调整压力，从而对香港作为国际金融中心的长期发展构成挑战。

一、五个方面看港股低迷

我们可以从以下五个方面来看港股的低迷程度：

一是下跌程度惨烈。截至2023年末，港股总市值31万亿元，当年度下跌13.8%，如果我们用2018年初港股所创历史新高33154点作为基数，6年来已经累计回撤48.6%。自恒生指数1969年成立以后，港股首次创下连续下跌4年的历史纪录。

二是交易量萎靡。根据世界交易所联合会统计，2022年港交所日均成交金额117.59亿美元，年化换手率仅为62%，在世界主要交易所中处于相对较低水平，显著低于A股与美股市场。2023年受市场整体承压、流动性相对偏紧等多重因素影响，港股换手率继续下降，日均交易金额在2022年基础上再度下滑16%。

三是历史低位估值。自2023年5月以来恒生指数的PB估值就进入了破净状态，2023年末恒生指数的PB估值仅0.85倍，处于近10年以来1.33%分位数水平，年末PE估值仅为8.12倍，处于近十年以来2.31%分位数水平。

四是相对A股高折价。通常来说，在国外成熟的资本市场中，同一家上市公司在海外市场的股价会略高于本地市场股价，然而AH两地股市却存在内地市场溢价的反常现象。截止年末AH溢价指数为148.95，这意味着同一家公司在港股相对A股的折价率高达48.95%，处于2015年以来97.93%分位数水平。

五是募资金额腰斩。Wind数据显示，2023年港股首次招股募资（IPO）额度仅有458亿港币，同比大幅下滑了56%。这一数字不仅远低于市场预期，而且创下过去二十年以来的历史低点。这反映出港股一级市场正在遭遇严重的挑战，香港股市对于拟上市公司来说缺乏吸引力，融资功能正表现出一定程度的失灵。

 二、港股低迷的影响因素

香港资本市场持续低迷一个直接的原因是，港股市场国际化程度较高，在资金层面容易受到国际金融市场的影响。历次国内外金融危机爆发后，市场恐慌情绪都会快速蔓延至香港，比如1997年亚洲金融危机、2000年互联网泡沫破灭、2008年的次贷金融危机、2015年A股市场的股灾均不同程度地冲击到了港股市场。

由于香港实行联席汇率制度，全球宏观层面的风险容易传导至香港。美联储加息周期会造成国际机构资金的机会成本抬升，国际资本加快从港股和A股流出，香港的货币政策同步收紧，会加剧港股流动性不足，一个典型的例子是1994年开始的美联储加息周期将港股拖累至大熊市。2022年以来，全球经济复苏的不确定性、地缘政治风险对港股前景构成外部挑战，叠加美联储进入新一轮的加息周期，资金外流对港股估值的影响延续至今。

根据WIND提供的数据，2018年至2023年在机构持股中，国际中介机构持股市值占比总体下降，香港本地中介机构和港股通持股市值占比均持续上升。截至2023年11月末，中介机构总持股市值中，港股通、中资中介机构、香港中介机构、国际中介机构持股市值占比分别为11.6%、13.8%、36.9%、37.7%，占比分别较2018年末上升6.8个百分点、上升2.4个百分点、上升5.2个百分点、下降14.4个百分点，说明过去几年国际中介机构的确在大量抛售股票，多数抛售的股票由内资和香港机构承接。

从香港股市的运行机制角度看，部分机制设计并不利于活跃交易、吸引投资者。港股较高的交易费用和港股通高准入标准提高了交易门槛，抑制了小额投资、高频交易和量化交易等对成本敏感的投资群体的参与度，降低了市场的流动性。一是港股通机制存在门槛较高、范围受限的问题，而且港股通投资者所获股息红利需要按20%的税率征收个人所得税，没有A股类似的减免政策。二是香港征收的印花税率较高，一定程度上挫伤了投资者的交易活跃度。香港特区政府对股票交易征收的印花税刚从0.13%下调为0.1%，由于对买卖双方均进行收取，因此总体印花税负担达到交易总额的0.2%，这一下调后的比例仍是中国A股印花税率的4倍。三是其它交易费用较高，根据中信建投的研究，加上额外的交易征费和股份交收费等附加费用，港股的平均交易费率介于0.17%（互联网券商）至0.39%（传统券商），远高于A股的0.08%及美股的约0.0016%。

当然，内地和香港宏观经济增速下行是港股走弱的重要原因。港股2603家上市公司中，有1131家公司办公地址在内地，占比超过40%，办公地址在香港的更是超过了50%，因此港股上市公司基本面受到内地和香港宏观经济增长放缓的影响。当前中国经济结构正在深度转型升级中，固定资产投资增速放缓，房地产市场经历了一段时间的调整，传统制造业和出口导向型经济的比重逐渐下降，香港作为金融、贸易和航运中心也在适应这种从高速增长到高质量发展的转变，2023年香港本地生产总值实质增长3.2%，宏观经济处于逐步恢复的态势。在这种大背景下，两地上市公司的盈利能力呈长期下滑趋势，A股与港股2023年平均净资产收益率分别仅为7.65%、6.85%。

 三、活跃香港资本市场

2023年7月中央政治局会议明确提出“要活跃资本市场，提振投资者信心”，今年政府工作报告又明确了资本市场改革发展的方向是“增强资本市场内在稳定性”，证监会提出要加强内地与香港资本市场的互联互通，推动沪港通、深港通机制的优化和升级，扩大股票通的覆盖范围，提高交易便利性，促进A股和H股市场的协同发展。

其实从去年以来，两地监管部门已经着手实施并完成了多项工作。2023年3月13日起，互联互通股票标的范围进一步扩大；6月19日港交所正式上线港币-人民币双柜台模式，允许在香港市场同时以港币和人民币两种货币进行交易和结算；8月11日两地监管部门就推动大宗交易纳入互联互通机制达成共识；9月26日港交所就香港创业板上市改革公开征求意见，计划实施新的“简化转板机制”。

提振港股的当务之急是为港股市场注入流动性，建议从以下的互联互通和交易机制方面开展改革：

一是建议降低投资门槛。现行政策下，境内个人普通投资者想要参与买卖港股，需要达到50万以上的日均资产门槛。这种门槛限制确保了只有具备一定资金实力的投资者才能进入港股市场，从而降低市场风险，但也减少了来自内地市场的流动性。在风险可控的前提下，考虑逐步放宽资金门槛的限制，扩大投资者的范围或降低投资门槛，提高跨境投资的便利性和灵活性，为了防范风险、确保市场的稳定运行，还要加强资金流动的监测和管理。

二是进一步放开准入限制。虽然沪港通和深港通已取消了总额度限制，但仍存在每日交易额度限制，这在一定程度上限制了市场的流动性和投资者的交易自由，另外目前通过互联互通机制交易的股票主要集中在大型蓝筹股，其它板块和某些特定行业的股票尚未纳入，影响了投资者的投资选择。因此可以考虑在未来两年内，逐步将港股通的每日交易额度从目前的420亿元人民币进一步调高，并逐步扩大港股通标的范围，将互联互通机制下的股票范围扩大至包括至少80%的A股市场市值和港股市场市值的上市公司。

三是降低股息税率和交易费用。可以参考A股做法，考虑为长期投资和大额投资提供税收优惠，例如对于港股通持有期限超过一定时间（如一年）的股息收入，提供较低的税率或免税额度，抑或是引入税收抵免机制，允许投资者将在港股通投资中支付的税款在一定范围内抵扣其他相关税负。考虑进一步降低印花税率，使其与中国A股市场更为接近，以减少投资者的交易成本，如可以将印花税率逐步调整至0.05%，与A股市场的单边征收标准一致，或者参考A股做法设置一个优惠政策的执行期间。

在港股市场加速改革与复苏的进程中，伴随着一系列有利的内外部条件。

从外部环境来看，市场普遍预期美联储可能在2024年下半年开始降息，一旦美国的加息周期画上句号，海外流动性状况有望改善，为港股市场带来整体上升的契机。若国际地缘政治紧张局势得到缓解，特别是中美关系出现积极变化，加之市场对美联储降息的预期逐渐增强，这些因素都可能有助于提振投资者的风险偏好，从而促进目前估值相对偏低的港股市场实现反弹。特别是那些之前遭受外资撤离较大的行业，如资讯科技、金融、非必需消费品、地产建筑以及医疗保健等领域，其反弹潜力尤为值得关注。此外，考虑到当前AH股溢价率处于较高水平，港股相对于欧美股市的估值优势也更加明显，这可能吸引更多的国际投资者转向港股市场，从而提升港股的投资吸引力和市场活跃度。

从内部环境来看，港股市场的复苏需要依托于国内经济基本面的稳健回升。展望2024年，预计政府债券融资将持续扩张，为大规模基础设施建设注入新动力，推动相关投资的增长。在房地产领域，城市房地产融资协调机制加快落地，预计保障性住房、城中村改造和公共基础设施的建设投资将显著增加。在稳增长政策的助力下，消费领域则展现出较强的稳定性，作为中国经济的关键增长引擎，预计在未来一段时间内将继续发挥其重要作用，推动中游制造业投资逐步从周期性低谷中反弹复苏。同时，中国当前及未来一段时间内宽松的货币政策，预计将促进南向资金的净流入，为港股市场注入活力。总体而言，2024年中国经济的稳定回升将为港股市场提供有力支撑。

文章来源：海南大学“一带一路”研究院

图片来源：百度图片

王雁飞教授

海南大学“一带一路”研究院经济研究中心副研究员

海南大学“一带一路”研究院

HUBRRI

海南大学 “一带一路”研究院在光明日报社和南京大学联合发布的“一带一路”领域全国最新专项排名中，媒体影响力名列全国第一，综合实力名列全国第五。

海南大学 “一带一路”研究院与清华大学公共管理学院研究中心、北京大学汇丰金融研究院等机构一起，于2019年底入选中国智库索引（CTTI）来源智库，并于2022年入选“中国智库索引（CTTI）高校智库百强榜”，获评为A等级智库。海南大学“一带一路”研究院并成为海南大学及海南省首个也是目前唯一一个荣登CTTI高校智库百强榜的高校智库。

海南大学“一带一路”研究院还作为中国华南地区唯一高校代表，入选“一带一路”国际智库合作委员会成员单位，成员单位包括欧盟-亚洲中心、法国可持续发展与国际关系研究所、英国海外发展研究所，以及中国财政部中国财政科学研究院、国家开发银行研究院、北京大学国际战略研究院、中科院科技战略咨询院等56家中外机构。

微信｜海南大学一带一路研究院

微博｜海南大学一带一路研究院

潮鸣号｜海南大学一带一路研究院

澎湃号｜海大一带一路研究院

今日头条｜海大研究