资本市场会“相信光吗”？靠卖奥特曼卡片的浙企赴港冲击IPO

春节接近尾声，年前采购的年货都送完了吗？8岁的金华小朋友小宇特别开心，他收到了舅舅送的新年礼物，一大盒闪闪发光的奥特曼卡牌。

收到这样特别礼物的小朋友不止小宇，杭州的许先生告诉潮新闻记者，自己的儿子在读幼儿园大班，酷爱奥特曼。春节假期他带着儿子去奥特曼卡牌专卖店买了整整两大盒。

今年春节，除了传统的服装、食品、保健品，各式各样的潮玩进入了许多人的年货清单，其中集换式卡牌十分受青少年欢迎，也从侧面印证了国内娱乐消费市场特别是泛娱乐行业的逐步回暖。

而其中最出圈的奥特曼系列卡牌正是来自浙江的企业——卡游。不久前，卡游有限公司正式向港交所递交招股说明书，摩根士丹利、中金公司和摩根大通担任联席保荐人。

一张小小的卡片背后有多大的能量？原本小众的集换式卡牌如何变为大生意？潮新闻记者走访了几家线下潮玩店一探究竟。

卡游湖滨店 周夏林/摄

小学生手里的社交硬通货

在杭州湖滨in77的负一楼，正对着自动扶梯的卡游线下直营店里人气很旺，正值寒假期间，有带着孩子来买卡片的家长，也有年纪稍大、结伴而来的初中生。

店内产品众多，以集换式卡牌为主，也有各种IP授权的玩偶。集换式卡牌简称TCG，意思是需要收集交换的卡牌，随着卡牌产品的不断发展和破圈，已附加上了集邮以及社交属性。据店内负责人介绍，来店里的顾客以8-14岁左右的青少年为主，最受欢迎的产品仍然是奥特曼系列卡牌。这个诞生于60年代的经典IP，在当今中小学生中仍然是顶流。

卡游湖滨店展示的奥特曼卡牌 周夏林/摄

奥特曼卡牌有多火？目前除了杭州三家直营店，几乎每个小学附近的小卖部、文具店还有商场的潮玩店，都摆放着各色奥特曼卡牌包，内含不同卡池的随机卡牌。每张卡牌上印有一个奥特曼系列角色形象，标注有攻击力等不同的数值，还根据稀缺性分为R、SR、SSR等不同等级，其中还有更稀有的“闪卡”，这类卡牌爆率较低，在二手平台上可以卖出高价。

这些集换式卡牌特有的的收藏属性和互动玩法，让奥特曼卡牌不仅是一张张卡片，还成为小朋友间的社交货币。学校附近、公交车上、直营店的对战区，经常看到聚在一起的小朋友们，拿着奥特曼系列卡片互相鉴赏或对战。

在小朋友的世界里，如果你拥有的“SSR”（较为稀有的卡牌）奥特曼越多，那你一定人群中“最靓的仔”，孩子们都会围着你转。

许先生说：“我儿子叫同学来家里来的必玩项目就是‘英雄对决’（即奥特曼系列卡牌的衍生游戏），拿出他珍藏的奥特曼卡，几个小孩子玩得不亦乐乎。”

毛利达到71%，靠卖“奥特曼”卡牌营收达41亿元

看到这里很多人已经发现，集换式卡牌的本质是“盲盒产品”，想要拥有更多更全的卡，就需要不停地买卡包。

据卡游湖滨店店长介绍，卡游旗下产品主要分为玩具和文具两类，售价主要集中在1元~99元。其中，卡游集换式卡牌单件商品的建议零售价在1元~99元之间。人偶的建议零售价在10元~25元之间，其他玩具则在5元~70元之间，文具零售价一般为5元~30元。

图据卡游招股说明书

潮新闻记者在店里逛了一圈，发现奥特曼系列卡牌的售价在1元~20元/包不等，也可以“端盒”购买，每盒包数不同，价格在30~200元之间，店内最贵的“年度豪华版”礼盒售价则高达1000元。

据灼识咨询资料显示，近几年“奥特曼”系列的爆火加上纸质卡牌的低廉成本，给卡游带来巨额的营收同时，也让卡游在2022年一跃成为国内集换式卡牌领域内的领头羊，并获得红杉资本和腾讯的投资。

图据卡游招股说明书

招股书显示，集换式卡牌是卡游主要的营收来源，集换式卡牌营收贡献占比始终保持在85%以上。营收方面，卡游2021年、2022年以及2023年前9个月的营收分别为22.98亿元、41.31亿元、19.52亿元。其中，来自集换式卡牌的收入分别为21.70亿元、39.30亿元、16.75亿元，占整体营收的比例分别为94.4%、95.1%、85.8%。

图据卡游招股说明书

且由于卡游的直接材料成本主要为购买纸张、油墨及其他原材料的成本，其毛利率始终能够保持在50%以上。招股书显示，2021年、2022年及2023年前9个月，公司毛利分别为13.35亿元、28.42亿元、13.14亿元，对应的毛利率分别为58.1%、68.8%及67.3%。集换式卡牌的毛利率则更高分别达59.5%、69.9%、71.2%。相比之下，泡泡玛特2021年、2022年的毛利率分别为61.4%和57.5%。

图据卡游招股说明书

集换式卡牌的灵魂是IP

对于一个依靠IP授权来生产、销售经营业务的公司来说，IP就是产品的灵魂。招股书显示，目前卡游拥有44个IP，包括奥特曼、叶罗丽、卡游三国、斗罗大陆动画、蛋仔派对、火影忍者、名侦探柯南及哈利波特等知名IP，且大多为授权IP。不过，授权所需费用对卡游的成本并没有太大影响。招股书显示，2021年、2022年及2023年前9个月，卡游支付的IP费用分别为1.66亿元、2.11亿元、1.13亿元，仅占总收入的7.2%、5.1%和5.8%。

值得注意的是，尽管在2022年取得了超40亿元的营收，但2023年，卡游的销量明显下滑。招股书显示，2021年、2022年，卡游的营业收入分别为22.98亿元、41.31亿元，增幅为79.7%；而2023年前九个月受集换式卡牌销售额下降的影响，卡游营业收入为19.52亿元，同比下滑约46.6%。与此同时，2021年、2022年，卡游分别卖出了12.71亿包（盒）、22.86亿包（盒）集换式卡牌。但2023年前9个月，其集换式卡牌销量近乎腰斩，同比下滑了49.44%至10.40亿包（盒）。

对于2023年前9个月业绩的下滑，卡游在招股书中解释说，主要是由于公司有策略地丰富产品组合及IP矩阵，以迎合消费者对更多样化的产品类别及IP内容日益增长的需求。

2018年，卡游引入“奥特曼”IP，这也是迄今已来卡游最成功的产品。招股书显示，自2018年取得奥特曼IP授权起至2023年9月30日，卡游基于50余个奥特英雄角色，推出共计274个集换式卡牌系列及28个文具系列。从数量上来看，报告期内，奥特曼系列卡牌数量占集换式卡牌系列总数的65%。而在卡游天猫旗舰店，销量前十的商品中，奥特曼相关产品占据了6席，其中奥特曼卡牌销量第一，销量高达10万+。但在2023年年初，卡游曾因使用未授权的奥特曼人物形象而被诉侵权，最终败诉。

卡游湖滨店 周夏林/摄

对于以IP作为核心的集换式卡牌行业而言，拥有并运营好足够的IP是其核心竞争力。目前来看，卡游拥有的绝大部分IP都为授权。招股书中，卡游表示，获得IP授权后，公司通常有权(按独家或非独家基准)在许可期内(通常为一至十年)使用获许可的IP在中国进行产品设计及开发、生产、销售及营销。许可期后，公司一般获准在许可终止后三个月内销售根据IP开发的未售出产品，此后，未经IP合作伙伴事先同意，不再有权销售根据IP开发的任何产品。目前，公司与IP合作伙伴的协议期限通常介乎一至十年。且该等协议一般不会自动重续。

目前来看，卡游现有主要IP的授权到期时间在2025年至2029年之间。其中，奥特曼2029年到期，叶罗丽2033年到期、斗罗大陆动画和蛋仔派对都是于2025年到期。对此，招股书中，卡游提及公司面临与IP授权相关的风险。如果未能以有利条款取得、维持或重续IP授权安排，或IP合作伙伴未能维持及保护其IP，公司的业务、 财务状况及经营业绩可能会受到重大不利影响。

针对IP的开发，卡游做了不同的尝试，在招股书中，卡游提及公司于2023年1月获得四大名著艺术绘品授权，并于4月推出首个自有IP卡游三国，将创新的元素融入中国传统文化，同时将业务触角延伸至从年轻人到成年人等广泛消费者。截至2023年9月30日，该系列共推出了12个卡游三国主题集换式卡牌系列及一个卡游三国主题人偶系列，累计商品交易总额超过了1.10亿元。　

图据卡游招股说明书

海外对手入场，未成年人沉迷或成风险

据灼识咨询，按商品交易总额计，中国正在快速增长的泛娱乐产品行业规模在2022年达到1297亿元，市场规模预期在2027年达到2304亿元，而集换式卡牌是中国泛娱乐玩具行业增长最快的行业。

面对市场扩张，处于头部的卡游也面临风险和挑战。2022年10月，经典的宝可梦集换式卡牌游戏正式在中国大陆发售。

天眼查显示，在大陆发售的宝可梦集换式卡牌游戏是由宝可梦（上海）玩具有限公司运营，成立于2020年7月20日，由日本宝可梦公司100%控股。而日本宝可梦公司同时也是宝可梦系列IP的拥有者。作为世界三大集换式卡牌之一，宝可梦集换式卡牌进入中国市场，对卡游而言，或许将是一个不小的挑战。

在谈及未来的发展方向时，卡游在招股书中提到了积极寻求海外扩张。相对而言，海外市场也更为成熟。如今世界三大集换式卡牌游戏都出自海外，分别为《万智牌》《游戏王》《宝可梦集换式卡牌游戏》。

招股书显示，2022年，日本在集换式卡牌方面的人均支出为92.3元，而美国的人均支出则为50.7元，分别为中国消费者在集换式卡牌方面支出金额8.6元的约11倍和六倍。2022年，以商品交易总额计，东南亚的集换式卡牌行业市场规模达到17亿元，预计未来五年将快速增长。

宝可梦集换式卡牌游戏

更成熟的市场也意味着竞争的加剧，熟悉卡牌游戏的老玩家可能知道，三大集换式卡牌中，《宝可梦集换式卡牌游戏》《游戏王》早已拥有成熟的市场，这两个极具影响力的IP在欧美市场也有不小的声响，而《万智牌》则在美国有深厚的玩家基础和市场，对卡游这名后来者而言，将出海首选地定在东南亚地区也许是不错的选择。

不过想要出海，IP授权仍然是卡游的关键。由于IP授权一般限定地区，例如招股书中提到的主要IP奥特曼、叶罗丽，包括斗罗大陆动画的授权地区就限定在中国内地，且目前卡游自有IP仅有三国系列。对此卡游表示，公司已经在东南亚地区开展相关业务。

从招股书中可以看到，卡游仅拥有国内游戏公司出品的游戏蛋仔派对在东南亚地区的授权，而作为公司第一大IP的奥特曼授权仍限制在中国大陆，失去“光”的力量，卡游出海之路未必一帆风顺。

卡游湖滨店 周夏林/摄

此外，卡游还面临着来自舆论的压力，此前由于“奥特曼”系列卡牌爆火出圈，卡游频频进入公众视野。2022年8月，#家长花200万给娃集奥特曼卡没集齐#的话题冲上热搜，巨额消费让网友啧舌的同时也让卡游意识到消费群体构成可能带来的压力。

近年来，国内对面向未成年人人群销售的盲盒类产品的严管更加严格，2023年6月8日，市场监管总局印发的《盲盒经营行为规范指引（试行）》指出，完善未成年人保护机制，对盲盒销售对象的年龄作严格限制，要求不得向未满8周岁未成年人销售，8周岁以上未成年人应当确认已取得相关监护人同意，同时要求盲盒经营者采取有效措施防止未成年人沉迷。

对此，卡游湖滨店的店长告诉记者，卡游的线下直营店都严格遵守规范，对于前来购买的8周岁以上未成年人要确认取得监护人同意后才会进行售卖。

卡游相关消费提示 周夏林/摄