读《两次全球大危机的比较研究》

“两次全球大危机”实指1929年大萧条和2008年国际金融危机。比较分析两次金融危机，寻找事件因果联系，目的是居安思危，有效应对风险挑战，增强中观层面的工作预见性和主动性。《两次全球大危机的比较研究》由刘鹤同志主编，中央财经领导小组办公室2012年底集册。过十年来读，仍很受启发。

一、虚拟经济与实体经济

虚拟经济与实体经济相对应。闲置货币的资本化、生息资本的社会化、有价证券的市场化、金融市场的国际化、国际金融的集成化，都是虚拟经济的发展形态。在美国，虚拟经济包括金融保险业、房地产业、租赁服务业，其涉及的外汇交易量占外汇交易量的四成。影子银行,包括对冲基金、私募股权基金、大型投资银行、按揭公司、金融公司、结构性投资工具、私人资产池等，是虚拟经济的重要成员。实体经济和虚拟经济通过会计制度、信用评级、风险监管关联。

有人说，1929年大萧条是一种生产过剩，而2008年金融危机是一种金融过剩。“金融深化”，为的是促进经济发展。“金融过度”则可能导致资产泡沫，透支实体经济的未来。

1950—2007年，美国实体经济比重从61.8%降到34%，虚拟经济从11.4%升至20.7%（2020年工业占18.4%，服务业占80.1%）。危机前，IT技术和资本跨境流动，助推资产证券化和金融衍生品交易过度扩张。场外交易、表外业务不断增加，游离于金融监管之外，导致会计数据准确性打折，风险分布透明度下降。危机中，贪婪和健忘让市场乐观情绪转为普遍恐慌，影子银行和回购市场遭遇“交易对手挤兑”，汇率不稳导致大宗商品价格大幅波动，冲击实体经济。

二、创新与监管

创新与监管的关系，实质上是市场与政府的关系。金融危机的发生，有经济结构失衡导致资源错配，助长债务型经济过度发展、“金融过度—资产泡沫”风险螺旋上升的原因，也有市场发展过快而监管机制滞后的原因。

金融创新是“双刃剑”。繁荣期的金融创新使实体经济发展更具有弹性。但微观的金融监管可能形成顺周期调节，促使金融创新在经济下行期放大风险，产生更大波动。

2008年以来，经济逆周期管理、系统性风险监管成为共识。《巴塞尔协议（第三版）》确立了微观审慎和宏观审慎相结合的金融监管新模式，关注金融创新产生的监管空白，完善风险隔离、提高审慎标准、健全退出机制。对系统重要性金融机构，明确对杠杆率、额外（附加）资本、逆周期资本缓冲、信贷损失拨备等要求，评估流动性规模、关联性、可替代性。对国际活跃银行，明确最低流动性标准、金融风险识别和预警体系，评估金融跨国关联性。对影子银行，明确强制注册、最低资本准入门槛、金融衍生品场内交易、证券化链条透明度等要求，限制过度打包。2011年我国探索差别准备金动态调整制度，信贷增长与逆周期资本要求关联。

危机应对期间，发达国家从尊崇市场万能走向必要的政府直接干预，甚至临时收归国有。赋予存款保险制度的补充监督、早期干预和救助职能。政府对危机干预的的首要原则是“必要性”，追求“准” 而非“快”，明确救助条件、时机、范围、成本分担、保护金融消费者权益等要求，充当“急救器”功能，而不是常备“起搏器”功能。

三、市场风险与道德风险

有人比喻，金融危机就像美女，很难定义，但遇上了就可以认出来。

现代金融机构之间互为交易对手、相互持有敞口，市场交易一方总是比另一方拥有更多的自身信息。1970年代资信评级机构由向债券投资者收费改为向债券发行者收费，这种向被评级者收费的方式容易产生道德风险。在从众心理、理性差异、合成谬误等综合作用下，信息不对称的市场风险会产生逆向选择、挤兑风险和传染效应。一国的金融市场泡沫会刺激其他国家的金融市场泡沫，一国金融市场的疯狂、恐惧和崩溃也会迅速传染其他国家金融市场。

居安思危是预防金融危机的最好疫苗，及时行动是监管者的重要能力。但知易行难。

难点一是“贪婪如何克服”。如何克服人性的弱点？投资者对市场繁荣普遍抱有过度乐观的情绪、强烈的风险偏好等非理性预期。信用创造功能、银行期限转换职能使金融体系运行具有天生的不稳定性。贪婪与恐慌，是金融市场容易走向狂热或绝望的内在原因。科学家牛顿投资南海股票巨亏后自叹“能精确计算天体的运动，却不能计算人类的疯狂。”

难点二是“未知如何计量”。一个基本现实是，既有知识基础很难对不确定的未来进行估计，监管机制建成之初就开始落后于市场发展要求。政府没有比市场更充分的信息，没有比市场拥有更有效的激励。人们对未知的决策来自“想要采取行动的冲动”，有学者定义为“动物精神”。1998年两位诺贝尔经济学奖得主默顿、斯科尔斯所执掌的美国长期资本管理公司（LTCM）倒闭，也验证了金融市场的复杂性和不可尽知性。优秀的经济学家和精妙的风险评估计量模型都有两个缺陷。一是“已知的未知”测不准，在确立风险因素、引入波动性和相关性分布、对风险暴露进行映射等环节都可能产生偏差。二是“未知的未知” 不能测，如政策转向、交易变量、网络外部性和不确定性，已有技术难以监测识别未知风险，就是一种风险。

难点三是“时机如何把握”。按照危机救助的“3T”原则，即针对性（Targeted）、暂时性（Temporary）、及时性（Timely）原则，在逆周期监管时间窗口如何精准把握？监管机构如何抵抗逆周期调节的各种质疑？市场泡沫识别难，采取措施去泡沫、防过热的市场干预更难。

四、需求侧调控与供给侧改革

市场发展存在边际消费倾向递减、预期边际投资收益递减、货币流动性偏好等定律。大萧条后，主要国家普遍采纳凯恩斯学说，加强对宏观经济调控和市场干预，包括减税、扩大政府支出、救助问题金融机构。货币政策方面，健全现代金融监管机构，大幅降低基准利率，缩小贴现窗口贷款利率与基准利率的利差。非常措施包括买入金融资产，为指定机构扩大资产规模，开展同步降息、货币互换等国际合作。

凯恩斯理论适用需求侧的宏观调控，短期刺激扩张。长周期的经济发展还靠供给侧改革，理论基础是索洛新古典增长模型与新制度经济学的结合。实体经济结构失衡和外部竞争挑战始终存在，弱质产业的不景气，低效产业的衰落和退出，产业结构调整是一个动态过程。通过科技变革，催生新兴产业，引导资源要素配置，优化经济结构；通过优化制度供给，支持人力资本积累，提高经济内生能力。

五、竞争与合作

国际货币体系改革在很大程度上取决于国力对比。“一战”后，英镑衰弱，美元储备货币地位上升，两者与黄金共同支撑金汇兑本位制。“二战”后，美国综合实力远远超过英国，美元取代英镑，成为国际货币体系的核心，确立了“美元与黄金挂钩，其他货币与美元挂钩”的布雷顿森林体系。1973年，布雷顿森林体系向牙买加体系过渡，以美元为中心的美元信用本位制度形成。

现行体系缺乏储备货币发行约束机制、国际失衡调整机制、汇率决定机制，容易导致币值不稳和资金价格信号功能紊乱，增加世界经济的不稳定性，致使金融危机频发。美国通过发行美元为其债务融资，货币政策趋向宽松，放任金融机构向世界推销金融衍生品，债务风险全球化。据统计，1970—2006年，全球共发生系统性银行危机124次、货币危机208次、主权债务危机63次。

发达国家与发展中国家的经济贡献发生结构性变化。2009年金砖四国对全球经济增长的贡献达到90%。但美元主导下的浮动汇率制短期不会改变。首先是道阻且长，国际货币体系变迁可能是一个增量调整的渐进过程。其次是成本高昂。当一国主权信用货币成为石油等初级产品定价货币、贸易结算货币和储备货币，将对兼顾国内宏观调控目标与国际经济金融发展目标提出更高要求。

因此，我们既要充分储备逆周期调节工具箱和应对预案，集中精力办好自己的事。也要深化制度型开放，积极参与国际金融合作议程，协同构建全球经济治理新秩序。